利回り：最も希少なリソース
世界経済は新型コロナウイルスによる経済閉鎖からの、力強い回復をみせているものの、成長ペースは徐々に鈍化することが予想されます。米連邦準備制度理事会（FRB）および各国中央銀行は経済成長を支えるために歴史的な超低金利を維持していくでしょう。投資家にとって、一層の長期化が予想される低金利環境下で、如何にインカムを獲得するかが、この景気サイクルにおける最大の課題の一つとなるでしょう。インカム獲得は特に高齢者にとって難題であり、この問題は世界的に拡大しています。
高齢化社会がもたらす構造的な金利低下
先進国では国民の5人に1人が65歳以上です。65歳以上人口の割合が高い国は、多くがゼロ金利またはマイナス金利を採用している国でもあります。人口の約28%が65歳以上である日本では、2005年以降は金利がゼロ以下で定着しています。スウェーデン、デンマーク、スイスでも65歳以上の人口は全体の約20%を占め、政策金利はいずれもゼロ以下です。ユーロ圏では全体的に同様な数字となっています。米国でも5,300万人のベビーブーマー世代を含め、65歳以上の人口が全体の16%を占めており、政策金利も0％付近と、状況はさほど違いませんi。
マイナス金利、マイナス利回りの債券
金利がマイナス圏に沈めば、債券利回りもマイナスとなります。世界では15兆ドルを超える残高の債券利回りがマイナス圏に落ち込み、その大部分は高齢化が進んでいる国で発行されたものです。
マイナス利回りの債券残高額と高齢者人口の割合 ii
それにしても、インフレはどこに
金利は過去最低水準にとどまる一方、中央銀行のバランスシートは過去最高規模に膨張していることから、政策当局はインフレを生み出すことができると信じています。当然ではないでしょうか。煎じ詰めると、経済学者のミルトン・フリードマンが1970年の著書『The Counter-Revolution in Monetary Theory』で指摘した通り、「インフレはいついかなる場合も貨幣的現象である」とう見解に至るわけです。しかし、日本や欧州、その他多くの地域での経験（理論ではなく）は、政策当局が無制限、無期限の金融緩和政策を打ち出してもインフレ率を上昇させられないことを示しています。フリードマンの理論が現在の経済環境において適切か否かは、また別の機会の論点としても、インフレの創出において、当時フリードマンが考えていたよりも、人口動態の要素が一段と重要になっている可能性は否めません。
遠い先を広角レンズで眺めると
高齢者層は債券投資のもたらす安全性と利回りを求めているものの、金利低下が長期化する足元の環境では、パブリック市場の資産で構成された典型的な“60/40ポートフォリオ“が創出できるリターンでは、投資家は満足した結果は得られにくくなっていくでしょう。2009年に終わりを迎えた金融危機の後、従来のポートフォリオ構成の利回りは3.5％に達しましたが、それ以降は1.5%を割り込むほどに低下していますiii。現在、利回りの大部分をもたらしているのは株式配当であり、変動的かつ不安定な収入源といえます。投資家はこれらの課題の解を、質の低い資産の利回りに見出そうとしています。例えば、8月にはハイ・イールド債券が2.875%という史上最低のクーポンで発行されたばかりかiv、オーバー・サブスクリプションとなりました。信用の質を犠牲にせずに別の形でインカムを獲得するには、資産配分を工夫する必要があると考えます。過去の低金利環境において、プライベート・クレジットやプライベート・不動産といった代替資産への配分が魅力的なインカムをもたらし、安定した収益を提供してきた事実に目を向けるべきでしょう。
以上
i Source: United Nations Population Statistics. Estimates for the year 2020, based on UN World Population Prospects (2019).
ii Source: Bloomberg and United Nations Population Statistics. Negative-yielding debt as of 9/15/20, and represents total amount of debt outstanding with yield to maturity less than zero, by country of domicile. Population statistics are estimates for the year 2020, based on UN World Population Prospects (2019). Note: “Rest of World” population estimate based on average of total global population.
iii Source: Bloomberg, as of 8/31/20. “Traditional portfolio mix” refers to a model portfolio with 60% allocation to the S&P 500 Index and 40% allocation to the Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index.
iv Source: Bloomberg, as of 8/10/20. Based on US high-yield bonds with maturities of five years or longer
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Market Insights 和訳版
本レポートは、ブラックストーン・グループ のチーフ・インベストメント・ストラテジストであるジョー・ザイデルにより執筆されたマーケット・インサイト (2020年9月発行)の和訳版です。本レポートは情報提供のみを目的としており、広告、特定の金融商品に関する投資助言・勧誘、及び販売等を目的としたものではありません。また、本レポートの一部または全部を、弊社の書面による事前承認なく第三者へ転送・共有することを禁じます。
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