力強い経済回復を見越した、ポートフォリオの再考

Joe Zidle 2021年2月26日

米上院はコロナ禍に対する経済追加救済策を可決しました。足元では米国で追加のワクチン承認が予定されているほか、世界各国でもワクチン接種率が増加しています。専門家は、コロナの変異株がもたらすワクチンの有効性への影響、免疫の減衰、集団免疫獲得の遅れなどの可能性に警鐘を鳴らしています。しかし、これらの新しい亜種に対する防御策は13ヵ月前に比べるとはるかに進んでいます。現在ではmRNAワクチンを用いた新型コロナウイルス感染症への予防が主流となり、ワクチンの開発、承認、流通のロジスティクスが確立され始めています。

以前の慣れ親しんだ世界に戻るにつれて、かつて経験したことのない、優位な経済環境から景気拡大サイクルが始まることが予想されます。家計の貯蓄率は上昇、負債は削減、企業の手許現金は豊富にあり、米国では何十年も見たことのないような成長期が訪れると予想しています。市場参加者は自信にあふれ、企業のバリュエーションは過去最高、利回りは今だ過去最低水準にあり、信用スプレッドは縮小傾向にあることは、堅調な経済回復に対する確信度の高まりが市場コンセンサスとなっていることを反映するものです。しかし、景気拡大の初期における急成長は必ずと言っていいほどイールドカーブのスティープ化と結びつくにもかかわらず、投資家はまだそれを織り込んでいないようです。その意味では、力強い、自律的な経済回復の上振れリスクは、2021年に投資家が直面する中で最大のリスクと言えるかもしれません。

景気循環の初期：本格的な始動

記録的な連邦財政赤字と連邦準備制度（FRB）による量的緩和（QE）の継続は、過去のどの景気循環とも比較にならない家計や企業のバランスシートの拡大をもたらしました。さらに、バイデン大統領が提案した景気刺激策では、州政府や地方自治体の歳入減少を補い、短期的な予算不足をやりくりするための緊急援助として約3,500億ドルを割り当てています¹。しかし、大規模な支援策であったCARES法のおかげでそのような資金不足は2020年には実際には起こらなかったため、今回の追加の刺激策によって潤沢な現金が州政府の手元に残ることとなります。いくつかの推計によると、2020年における州政府と地方自治体の年間予算は1978年以降で初めて黒字化となる模様です²。

記録的な連邦財政赤字と連邦準備制度（FRB）による量的緩和（QE）の継続は、過去のどの景気循環とも比較にならない家計や企業のバランスシートの拡大をもたらしました。さらに、バイデン大統領が提案した景気刺激策では、州政府や地方自治体の歳入減少を補い、短期的な予算不足をやりくりするための緊急援助として約3,500億ドルを割り当てています¹。しかし、大規模な支援策であったCARES法のおかげでそのような資金不足は2020年には実際には起こらなかったため、今回の追加の刺激策によって潤沢な現金が州政府の手元に残ることとなります。いくつかの推計によると、2020年における州政府と地方自治体の年間予算は1978年以降で初めて黒字化となる模様です²。

スタートゲートのサラブレッドのごとく
新しい景気サイクルが始まる時によくみられる足かせは今回は見られません。企業はバランスシートを修復する必要はなく、実際、今年は収益が過去最高を記録する可能性があります。たいていの不況時とは異なり、州政府は多くの職員を解雇する必要はありませんでした。なぜなら、連邦政府からの資金移転で地方の予算が増強されたためです。また、一部の世帯はパンデミックの影響による失業からの回復に苦労するとみられる一方、多くの世帯は記録的な貯蓄と政府の継続的な刺激策を通じた資金移転によって、かつてないほどの購買力を手にしています。

コロナに関連した行政や議会によるこれまでの救済は合計で3.5兆ドル近くに達しているほか、FRBは数兆ドルの追加資金を用意し、バイデン大統領の刺激策も控えています³。一方、2020年の米国GDPの全体的な縮小は、最初の2四半期のみで、通算でも2兆ドルをわずかに上回ったのみです（図表1を参照)⁴。

図表1：2020年の米国GDPの縮小と連邦政府の景気支援策
（単位:兆米ドル）

出所：経済分析局、2020年12月31日現在。責任ある連邦予算委員会、2021年2月16日。注：「実際の連邦支援」は各法律の下で約束または支出された金額を表します。「潜在的な追加支出」は2021年第1四半期に米議会が承認する可能性が高いと予想される財政刺激策の額と、2021年後半に導入されるとみられる、バイデン大統領が選挙時に掲げた気候変動対策およびインフラストラクチャ関連法案の予測額に基づく推定値です。

「好循環」の幕開け
米国の個人消費支出の約70%は、商品よりも高い乗数効果をもたらすサービスに費やされるでしょう。経済活動が再開するとサービス支出は回復し、国内の成長に好影響を与えるでしょう。2020年のロックダウンの間は家電や電子機器など（その多くが海外で生産される製品）に対する旺盛な需要が小売売上を支えました。これらの売上高は、米国の貿易赤字を前年比18%近くも急拡大させた要因と見られます⁵。しかし、サービスに関しては、ある人の支出は別の人の収入となります。これにより、支出がより多くの支出を生み出すポジティブなフィードバックループ、いわゆる「好循環」が生まれます。

足元はリフレーション、後にディスインフレ―ション

米国経済は今年、様々な理由によりインフレ圧力とボラティリティに直面します。このようなリフレーション（デフレを脱却したものの、本格的なインフレには達していない状態）は一時的なものであることが判明すると考えていますが、2021年下期に予想される物価上昇は、構造変化と回復への脅威であるような印象を与えることでしょう。

需要、生産能力がサービス価格の決め手
初期における消費者のサービス支出急増は、短期的なリフレにつながる公算が高いと言えます。しかし、価格を押し上げるのは支出の規模だけではありません。過去1年間の供給側の生産能力削減も大きな影響を及ぼすでしょう。米国経済が2020年2月以降に失った1,000万人の雇用のうち、390万人がサービス業界に属していました。2021年1月のサービス業の失業率は15.9%です⁶。活動を再開した中小企業の総数をコロナ禍以前の水準と比べると、全業界で見た場合はマイナス30%の減少まで回復しているのに対し、レジャー・接客業界ではマイナス50%近い低水準です⁷。

従って、米国の消費者が家を出て外食することを熱望したり、延期した休暇をようやく取得しようと試みても、当面はサービス業界でその需要に応えるための人手が不足し、それが価格の押し上げにつながることでしょう。また、このような供給不足は企業が再び従業員基盤を回復するときに、労働者の賃金交渉力を高める可能性もあります。

図表2：米国における中小企業の事業再開比率

出所：Opportunity Insights Economic Tracker、2021年2月4日時点。

底にあって天井を臨む
このようなリフレの流れは債券市場と金利に影響を与えるでしょう。通常、景気循環の初期に米国債利回りは急上昇します。直近3回の景気後退では、直前の景気後退終了から2年以内にイールドカーブがピークに達しました（図表3を参照）。米国10年債対2年債の利回りスプレッドは足元で100bps程度と、1990年以降でみると50パーセンタイルとなっており、上昇余地はまだ十分にあることを示しています⁸。

今回のサイクルでは1%が10年債利回りの底になると予想します。しかし、FRBが10年債の適切な上限と見なす水準と、その上限を維持するために実施する可能性があるイールドカーブのコントロールがどのようなものとなるかは、現段階では不明です。ただし、イールドカーブが過去のスティープ化と比べても半分しか上昇していない段階で、このようなコントロールが行われることはないと考えています。

図表3：米国10年債対2年債の利回りスプレッドの推移と将来の上昇予測
（直近3回の景気後退の平均に基づく）（1）（単位：%)

出所：全米経済研究所（NBER）、ブルームバーグ、2021年2月12日時点。
（1）上昇予想は、直近3回の景気後退における、景気後退開始から不況脱却24ヵ月後までのスプレッド拡大の平均値です。

相場格言にあるとおり、FRBとは戦うな、なぜなら、少なくとも2021年末まではQEプログラムを継続する公算が高いからです。堅調な景気回復過程で通常予想される長期国債利回りの自然な上昇は、QEによって少なくとも部分的には抑制されるでしょう。しかし、FRBの長期的な政策目標は今より高い金利と2%のインフレ率です。2020年8月、FRBは、「長期でみて」平均2%を達成するために、物価ベンチマークが一時的にオーバーシュートすることを容認する方針を明確にしました⁹。

現在のリフレで、長期トレンドは変化しない

前回のエッセイと資産配分について述べた11月のエッセイで、長期的なデフレ圧力が今後4～6四半期に予想される短期的なリフレを凌駕する可能性を指摘しました。米国では高齢化、出生率の低下、労働力の減少が進行しています。日本と欧州の例が示すように、これらの人口動態の逆風に直面している先進国は、景気拡大がより長く、ゆっくりと進み、低金利やディスインフレを伴う傾向があります。

パウエルFRB議長も、「私達が育った時代のような厄介なインフレは、はるか昔のことのように思われ…、しばらく続いている国内や海外の状況を鑑みても、可能性が低いようだ」と1月の連邦公開市場委員会（FOMC）の記者会見で述べました¹⁰。このように、予想される短期的なリフレは、景気回復を人間に例えるならば青年期の急成長であり、ボラティリティの源泉ではあるものの、長期的な脅威と捉えられるべきではありません。

イールドカーブ上昇のリスク
金利の動きは、エクイティ・マルチプルと反比例する傾向があります。1962年からのS&Pの直近P/Eレシオと10年国債利回りの相関関係は-56%であり、同期間の2つの系列のトレンドラインはほぼ1対1の負の相関を示しています。イールドカーブがスティープ化したからといって、倍率が必ず下落するわけではありませんが、足元で株式のバリュエーションは1954年以降で上位99パーセンタイルの位置にあり、これをはるかに上回る水準に押し上げられるとは考えられません¹¹。その結果、エクイティ・マルチプルの低下と国債金利上昇の組み合わせにより、債券価格が下落します。このようなリスクにもかかわらず、足元の債券市場への記録的な資金流入、過去最高となっているデュレーション、クーポンの低下は、現在の市場の過剰流動性がもたらす保護による慢心と、景気回復期を通じて超低金利が維持されるという市場参加者の期待の広がりを示唆するものです。

長期化したデュレーションは深刻な懸念材料
2ファクターモデルを用いて、平均デュレーションと10年債の指数価格を分解する場合、2月中旬時点で、10年国債利回りが100ベーシスポイント上昇すると、米国の伝統的な投資適格債の価格は10%下落する計算になります¹²。金利上昇は債券投資、特に現在の社債市場で大きなシェアを占めるデュレーションの長い債券から得られる将来のキャッシュフローの相対的価値を低減させます。

低金利への回帰に対する期待は、現在の金利上昇が一過性のものであると考える忍耐強い投資家を鼓舞するでしょうが、私たちは10年債利回りはすでに、今回の景気サイクルにおいて底打ちしたと考えます。その結果、イールドカーブのスティープ化が持続することは、低金利下で利回りを追い求めてデュレーションを長期化させた投資家のリターンにとって大きな脅威となります。

増加する債務支払い
金利が上昇基調になると、企業、消費者、連邦政府などの借り手が既存債務を借り換えたり、延長したりする場合に支払う利息が増加することになります。2020年第3四半期の非金融部門による債務額はGDP比で238%に達し、1985年に比べほぼ2倍となりました¹³。同期間において、非金融部門のGDP比での債務支払利息は半減し、2020年末時点で6.1%でした¹³。

結果として、昨年末時点で金融機関以外の債務者が支払った実質金利は過去最低の2.58%となりました¹³。2000年以降、金融機関以外の借り手による債務支払利息は1.0兆ドルから1.3兆ドルまでじわりと増加しましたが、金融機関以外の借り手による債務借入の合計は3倍以上に増えて、50.3兆ドルに達しました¹⁴。そのため、イールドカーブのスティープ化と手痛い金利の上昇は、債務者のバランスシートの健全性と将来の収益性に大きな影響を及ぼす可能性があります。

図表4：米国非金融部門の債務および債務元利払いの合計

出所：連邦準備理事会、経済分析局、2020年9月30日時点。「非金融部門」には、連邦政府、非金融法人、家計、非営利団体が含まれます。

増大した「ゾンビ企業」は、動かせない債務に直面

この環境は、いわゆるゾンビ企業にとっては特に厳しい状況です。ゾンビ企業は、支払利息の手当てに苦労するも、なんとかクレジット市場へのアクセスを維持し、債務を借り換えています。米国で事業を営むこれらの企業の数は、金融緩和政策と超低金利の後押しを受けて、過去10年間で増加しました¹⁵。重要なのは、2020年に過去最低の利率での借り換えが進んだため、ゾンビ企業が保有する債務総額が1.98兆ドルへと倍増したことです¹⁵。

これらの企業の中には、経済活動の再開、需要の回復、収益の反発に合わせて、「生存」の領域に戻るものもあるでしょう。しかし、中期的には、金利の再浮上やFRBの債券購入プログラムの最終的な縮小を受けて、ゾンビ企業が存続するために膨大な予備の手元資金の借り換えを必要とする際に、実現不可能な確率が高まると予想されます。さらに、ゾンビ企業が2020年に盛んに調達した低金利債務が経済に与える影響も未明です。これらの企業は、本来であればより効率的に経済拡大に貢献する企業へ割り当てることができるはずの資本を囲い込んでいることから、支出、雇用、生産性の足かせとなっています。債務で食いつないでパンデミックを生き延びたとしても、最終的な倒産を遅らせただけで、経済の健全性にネガティブな影響を与えただけの可能性もあります。

景気回復初期に備えたポートフォリオ構築
このような環境下では、ポートフォリオにおける保有債券の修正デュレーションの短期化を検討すべきだと考えます。デュレーションは債券価格を相対的に引き下げる金利上昇に、債券価格がどの程度敏感に反応するかの指標です。金利が上昇基調に戻ると、長期債を保有する投資家に深刻なパフォーマンス結果をもたらす可能性があります。そうならないよう、ポートフォリオの保有債券を、満期までの期間がより短い債券やクーポンの高い、すなわちデュレーションの短い債券に転換すべきです。これらの債券は、2021年下期に予想される金利上昇とリフレに対する短期的な保護策を提供します。

多くの投資家にとって変動金利の債券は固定金利の債券よりも魅力的な選択肢となるはずです。金利が再浮上すると、超低金利下で発行された固定利付債を保有する投資家は、痛手を受けるでしょう。特にそれらの利息がデュレーションの長い債券からであれば、なおさらです。変動金利を利用すれば、債券市場から完全に撤退しなくても、投資家はイールドカーブのスティープ化によるリスクをヘッジすることができます。

伝統的な債券に替わる投資対象を探している投資家には、実物資産も検討すべき選択肢の1つです。今後のサイクルでは、製造業・物流関連の不動産、インフラ開発などがセクターとして力強い成長を維持すると同時に、リフレの流れに対しポートフォリオを保護すると予想します。

同様に、投資家は、市場での価格決定力、長期的な追い風、増配能力を備えた質の高い企業や産業を選好するのがよいでしょう。金利上昇や資本コストの上昇は、企業間の差別化拡大を促進し、市場の焦点をファンダメンタルズに戻す可能性が高いと言えます。そうなった場合、企業の株価と業績はそのファンダメンタルズ、優秀な経営陣、将来の期待キャッシュフローに左右されることが多くなります。

現在の強気相場は、寛容な財政刺激策と金融緩和策による潤沢な流動性の産物です。しかし、経済活動が再開して、コロナ対策としての刺激策が終了し、金利が上昇するにつれて、これらの流れは変化します。投資家はこれらの変化への備えをしておくべきでしょう。

1. Bloomberg. https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-01-15/biden-plan-rescues-states-cities-from-pandemic-s-financial-toll
2. Strategas, as of 2/16/21.
3. Committee for a Responsible Federal Budget, as of 2/16/21. https://www.covidmoneytracker.org/
4. Bureau of Economic Analysis, as of 12/31/20.
5. Census Bureau, as of 2/5/21.
6. Bureau of Labor Statistics, as of 2/5/21.
7. Opportunity Insights Economic Tracker, as of 2/4/21. https://www.tracktherecovery.org/
8. National Bureau of Economic Research and Bloomberg, as of 2/12/21.
9. Federal Open Market Committee. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200827a.htm
10. Federal Reserve. https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20210127.pdf
11. Bloomberg and Blackstone Investment Strategy calculations, as of 1/29/21.
12. Bloomberg and Blackstone Investment Strategy calculations, as of 2/10/21.
13. Federal Reserve, Bureau of Economic Analysis, and Blackstone Investment Strategy calculations, as of 9/30/20.
14. Federal Reserve, as of 9/30/20.
15. Bloomberg. https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-11-17/america-s-zombie-companies-have-racked-up-1-4-trillion-of-debti Bloomberg. https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-01-15/biden-plan-rescues-states-cities-from-pandemic-s-financial-toll

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Market Insights 和訳版
本レポートは、ブラックストーン・グループ のチーフ・インベストメント・ストラテジストであるJoe Zidleにより執筆されたマーケット・インサイト (2021年2月発行) の和訳版です。本レポートは情報提供のみを目的としており、広告、特定の金融商品に関する投資助言・勧誘、及び販売等を目的としたものではありません。また、本レポートの一部または全部を、弊社の書面による事前承認なく第三者へ転送・共有することを禁じます。

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